手机版《抵押品市场与金融管道》
[美] 曼莫汉·辛格 著
王永钦 张之晗 褚浩男 译
(资料图片仅供参考)
格致出版社&上海人民出版社
imf高级经济学家的最新力作
解密现代金融体系的底层逻辑
寻找金融市场的流动性源泉
硅谷银行光速倒闭，百年瑞信银行“暴雷”，欧美金融市场一度陷入恐慌和震荡。这也引发了人们的猜疑：危机是否即将重现？我们是否对这次的事件过于悲观？如今的市场和2008年之后的情形相比又有何区别？要回答这个问题，我们不得不回到雷曼危机后时代去寻找对现在的启发。而抵押品，无疑是其中一个容易被忽略、但极其重要的维度。《抵押品市场与金融管道》就这个问题给出了一个独特而关键的视角。
自雷曼破产以来，在美国一直有人批评道，英国没有像美国证券交易委员会一样对再抵押严格地量化监管上限（尽管许多英国经纪商同意在合约中设置再抵押的上限）。具体而言，一些人认为，这种监管制度上的不对称会造成监管套利，即英国为“无限制的再抵押”提供了便利。
但是这些批评可能忽略了三个重要的反对意见。首先，正如后续发生的诉讼所揭示的，雷曼兄弟国际欧洲公司这家英国经纪商违反了英国关于客户资产隔离的规定。即在一些情况下，lbie并没有恰当地隔离客户的资产。对抵押品重复使用上限的约束并不能保护那些不守规则的经纪商的客户。其次，可以说，lbie的客户自愿同意在他们与主经纪商的合约中，给予经纪商广泛的重复使用其质押的抵押品的权利，而lbie在倒闭时，也基本实现了他们的利益诉求。这些客户大多是专业且老练的交易方，他们的确对雷曼的交易对手方信用风险作出了错误判断；但若说他们受到了欺骗，就像是在说没有存款保险的储户被濒临破产的银行“欺骗”了。最后，英国法律制度中所谓的特殊性或许被夸大了，各种各样的交易对手涌向伦敦，并不完全是因为英国法律有特殊之处。金融抵押品所有权转移的强大法律基础实际上起源于英国的法律，后者同时也支撑了欧盟《金融抵押品指令》的设定。这一市场位于伦敦并非是因为英国法律有独特之处且能提供监管套利，而是因为英国法院在合同判决和法理解释方面有着丰富的经验。
不同国家间一个重要的区别是它们对“再抵押”（rehypothecation）中前缀“再”（re）的解释。在美国，质押合约中通常是同意重复使用抵押品的，所以被质押的证券和被出售的证券之间存在明显区别。然而，在欧洲，回购是一种对合约的出售，其承诺在未来约定的日期用约定的价格将其重新购回。法律意义上，如果我出售证券，那么这些证券就不再属于我；而且，如果这些证券被继续抵押，从我的角度来看，这并不是再抵押（因为抵押品的所有权已经被转移了）！但是，如果我是在你同意在未来某个时间卖给我等价的证券的基础上出售证券的，这与单纯地出售证券在经济意义上有什么不同吗？（目前的）《巴塞尔协议》的看法是，回购交易承诺将来会重新售回证券，这意味着最初的证券出售不再是“纯粹的”出售，因而会受到再抵押方面监管的约束。
图片源于网络
在金融市场上被使用和被重复使用的抵押品规模很大。在雷曼破产之前的金融市场中，使用被质押的抵押品（包含抵押品所有权转移）筹集的资金规模约为10万亿美元，这超过了美国广义货币总量m2的规模。被质押的抵押品市场的庞大规模表明，不仅仅在过去，即便在现在，许多银行仍是使用被质押的抵押品进行融资的。事实上，雷曼最后一年的资产负债表规模已经达到6910亿美元。但是其资产负债表中的脚注表明，雷曼收到的可以以其名义重复使用的抵押品的公允价值总额为7980亿美元（至2007年底）。此外，采用“证券公允价值”一词意味着，这些证券是以市场价格转让的（即当抵押品在金融体系内易手时，会有折扣率或者超额抵押）。
雷曼的最后一份年报称：
在2007年11月30日，收到的被允许出售或再抵押的抵押品证券，公允价值约为7980亿美元……在2007年11月30日，收到的抵押品证券被出售或再抵押的公允价值约为7250亿美元……
通常，美国和欧洲交易商年度报告中的财务报表对被质押的抵押品的统计方式非常相似；因此，至少在某种程度上，被质押的抵押品的数据在这些机构之间是具有可比性的。例如，截至2007年底，瑞士联合银行（union bank of switzerland, ubs）的资产负债表规模超过2.2万亿瑞士法郎，其收到的可以继续抵押的表外抵押品总额接近1.5万亿瑞士法郎，但这部分抵押品中只有一小部分出现在资产负债表上。监管机构在计算机构的杠杆率时，允许在特定条件下采用净额结算的方式进行计算。因此，金融机构在计算杠杆率时没有考虑表外的交易。
被质押的抵押品市场的交易规模相当大，但由于与该市场相关的法律和会计规则很复杂，人们对其了解得并不透彻。如果对被质押的抵押品的使用或重复使用放缓，或者抵押品的市场价值下降（这个市场的规模在2008年至2009年间从10万亿美元跌至仅略高于5万亿美元），金融中介的活动也会因此放缓。我们很难区分被质押的抵押品具体是用于双边回购、融券交易、主经纪商业务还是场外衍生品保证金，因为它们表面上只是资产负债表上汇总表示的一堆脚注。不出所料，美国财政部金融研究办公室的一项研究（baklonova et al., 2016）认为，双边回购市场的规模目前仅有1万亿至2万亿美元左右（只包含美国市场，而非全球市场）。抵押品使用的放缓，以及有抵押借贷规模整体增速的放缓，与银行间市场的枯竭是完全相似的。因此，它也会对货币政策产生影响。在这种情况下，区分“优质”和“劣质”抵押品是至关重要的。
本文摘自《抵押品市场与金融管道》
方汉明∣美国宾夕法尼亚大学经济系讲席教授、经济系主任
魏尚进∣哥伦比亚大学商学院讲座教授、亚洲开发银行原首席经济学家、复旦大学泛海国际金融学院访问教授
张军∣复旦大学文科资深教授、经济学院院长
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抵押品如何为现代金融体系提供“活水”？如何利用抵押品应对美联储的利率变动？美债市场的流动性危机有何启示？抵押品会是全球经济复苏的突破口吗？随着全球市场迫切寻找流动性“干涸”的解决之道，新兴市场经济体“觉醒”并积极融入全球金融管道，资产的货币化和抵押品管理从未像现在这样重要。
市场和决策者正在认识到这一点，并越来越关注复杂的金融管道。为了更好地理解货币政策、杠杆率和影子银行，加深对抵押品市场的认知显然是至关重要的。全球抵押品和金融市场基础设施专家曼莫汉·辛格在本书中全面梳理和更新了前沿经济学家对抵押品市场的思考，扩展了当前的思路，对抵押品市场的基本法律基础、来源和主要参与者进行了新的阐释。此外，曼莫汉·辛格还从宏观经济和货币政策角度研究了这个市场的规模是如何相关的。
若想真正理解现代金融体系，思考大国金融崛起的破解之道，那么你一定不能错过这本书。
作者简介
曼莫汉·辛格（manmohan singh）抵押品领域全球知名专家、国际货币基金组织（imf）的高级经济学家，负责举办了imf为政策制定者提供的关于战略资产配置问题和新金融监管框架的研讨会。其文章常见于《金融时报》（financial times）、《欧洲货币》（euromoney）、《风险》（risk）、《金融基础设施期刊》（journal of financial infrastructures）、vox等，涵盖大量重要话题，包括抵押品和货币政策、再抵押和抵押品流通速度、金融市场的去杠杆、影子银行、抵押品托管机构、ccp处置方案以及场外衍生品风险等。他曾在英国、美国、智利、印度、日本、匈牙利、波兰、海湾国家、南欧国家等地工作，近年来也在中亚地区有所任职。
资料：格致出版社
编辑：洪晖健
上观号作者：书香上海
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