惠誉：确认深圳高速公路股份(00548.HK)“BBB+”长期发行人评级，展望“负面”，随后撤销评级

久期财经讯，6月16日，惠誉已确认中国收费公路运营商深圳高速公路集团股份有限公司(Shenzhen Expressway Corporation Limited，简称“深圳高速公路股份”，00548.HK，600548.SH)的长期发行人违约评级为“BBB+”，展望负面。随后惠誉撤销该评级。

惠誉根据《母子公司评级关联性标准》评定深圳高速公路股份的发行人违约评级与其母公司深圳国际控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，简称“深圳国际”，00152.HK，BBB+/负面)等同。深圳高速公路股份的独立信用状况(“bbb”)高于深圳国际(“bbb-”)，但惠誉认为, 政府支持将惠及深圳高速公路股份，故在惠誉的母子公司关联性评定中，将深圳高速公路股份发行人违约评级与深圳国际的发行人违约评级相关联。

负面展望反映了惠誉的预期，即在中期内，集团合并层面的净杠杆率将保持高位，这是因为2022年防控期间带来的EBITDA下降、对短期债务的依赖以及之前由债务资助的扩张。惠誉评定深圳高速公路股份的独立信用状况为"bbb"基于，其强大的高速公路网络由载有大规模通勤车流的优质资产构成。这些资产主要位于中国广东省，尤其是深圳市。

【资料图】

惠誉出于商业原因，选择撤销对深圳高速公路股份的评级。

关键评级驱动因素

与母公司的关联性强

深圳国际持有深圳高速公路股份51.56%的控股权。惠誉预计深圳高速公路股份将通过其母公司获得政府支持，并根据“母强子弱”的评级路径，基于深圳高速公路股份与深圳国际之间在法律层面的关联性“弱”、在战略层面的关联性“高”，在运营层面的关联性“中等”，“自上而下再下调一个子级”得出深圳高速公路股份的评级。鉴于深圳高速公路股份的独立信用状况评级较由深圳国际支持的发行人违约评级低一个子级，因此授予深圳高速公路股份与深圳国际一致的发行人违约评级。

惠誉预计深圳高速公路股份在深圳国际经惠誉调整后的EBITDA(包括中期内的联营公司股息)中的占比超过70%。惠誉认为，在中期内深圳高速公路股份对深圳国际的财务和股息贡献占比仍然较大，深圳高速公路股份将是深圳国际扩建计划的重要助力。

战略性高速路网，增长强劲-营收风险(车流量)：中等高位

深圳高速公路股份的大部分高速公路资产位于经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有部分收费公路位于华中地区。该公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流且竞争有限。公司路网车流量增长历来强劲且波动性较小。在防控相关限制措施取消后，收费公路车流量较大，营收恢复速度较快。

由于受到政策限制且政府不时进行的价格下调，高速路网的收费普遍较低。由于深圳高速公路股份不断扩大非收费公路业务——此类业务的风险状况与其收费公路核心业务略有不同，因此惠誉评定其车流量营收风险指标为“中等高位”。惠誉预计，短期内非公路业务对深圳高速公路股份的EBITDA贡献将较为有限。

监管缺乏透明度-营收风险(价格)：较弱

惠誉评定深圳高速公路股份的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府部门高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。现行费率大部分已数年未变，未来亦无上调预期。

政府以往实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的整体平均费率下降。然而，惠誉认为这些政策将有助于缓解路网拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。

资本支出预算明确、灵活-基础设施扩建及重建：较强

深圳高速公路股份在高速路网投资领域拥有丰富经验及卓越专长。公司未来三年的资本支出预算十分可观，约为60亿元人民币。深圳高速公路股份的资本支出计划十分完善及详尽，且惠誉预计逾半数资本支出预算将由贷款和经营性现金流支持。深圳高速公路股份展现出很高的灵活度，可以在必要时推迟实施资本支出预算。深圳高速公路股份中期内的资本支出预算较为进取，因此惠誉认为此举将令其在未来三至五年内杠杆率承压。

无摊销轻约束 - 债务结构：中等

深圳高速公路股份的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资类结构中常见的贷款人保护性条款。公司的流动性充足(主要包括现金及大额备用银行信用额度)，一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。

中国基准贷款利率及贷款市场报价利率风险敞口可控，原因是两项利率调整并不频繁，并且惠誉预计两项利率近期不会上调。尽管如此，惠誉的评级方案中仍考虑到该风险，基于现有利率上调200个基点进行计算。

财务概况

惠誉预计，2023年和2024年深圳高速公路股份的收费公路交通量及垃圾处理业务将强劲反弹，因为防控相关限制已于2022年末取消且商业活动也已恢复。然而，未来几年数个收费公路资产的特许经营权到期将很大程度上抵消交通量恢复带来的EBITDA增长。

惠誉的基准方案假设与管理层的预测基本一致。惠誉的基准方案假设2023年单个收费公路资产的营收增长15%至28%，整体收费公路营收增长13%左右。2023年以后，惠誉预计单个收费公路资产的年收入增长2%至8%。

惠誉的基准方案还假设在新项目投产及近期并购项目的全年并表的带动下，2023年大环保业务的增长强劲。惠誉预计2024年以后营收增长将放缓至2%至17%左右。惠誉的基准方案假设清洁能源业务下现有的风电项目的营收增长缓慢。所有业务部门的EBITDA利润率与之前的历史趋势基本一致。惠誉的基准方案还假设未来三年每年的资本支出在15亿元人民币至30亿元人民币之间。

惠誉的评级案例包含了一些，主要是对基本情况下的收入和EBITDA利润率进行1-2个百分点的削减，浮动利率的200个百分点的压力，资本支出的3个百分点的压力以及股息支付率的5个百分点的压力。

由于与地方政府的公私合营(PPP)安排终止后，扩建和融资计划存在很大的不确定性，因此财务预算和财务审查没有考虑到机荷高速公路扩建带来的收入增长和资本支出。

根据基本情况假设，净杠杆率在2023年达到峰值5.1倍，然后在2025年逐渐下降到5.0倍以下。预计五年的平均净杠杆率为4.4倍。

与基本情况假设的趋势相似，评级案例的净杠杆率在2023年达到5.5倍的峰值，然后在2025年下降到5.0倍以下。预计五年的平均净杠杆率为5.0倍。

同业集团

与深圳高速公路股份最接近的同业公司是越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，简称“越秀交通基建”，01052.HK，BBB/稳定)。深圳高速公路股份的独立信用状况与越秀交通基建的发行人违约评级类似。在交通量、价格及基础设施扩建及重建等驱动因素上，惠誉给予两家公司的评定一致。深圳高速公路股份的核心资产具有近乎垄断性的特征，但越秀交通基建业务地域分布更加多元，剩余特许权使用期限更长。

然而，深圳高速公路股份的评级空间不及越秀交通充裕。在惠誉的评级方案中，深圳高速公路股份的净杠杆率将在未来2-3年内趋于“bbb”等级下调触发阈值下限，随后将逐步下降。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 评级已被撤销，已不再适用。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 评级已被撤销，已不再适用。